多くの創業者は、初めてのタームシート交渉にバリュエーションだけを見据えて臨みます。バリュエーションは重要です。しかし、会社の一生を通じて創業者に最も高くつくものであることは、めったにありません。
複利的に効いてくる条項——希薄化防止条項、残余財産分配優先権、取締役会の構成、強制売却権、拒否権条項、オプションプールの規模とタイミング——こそが、誰が会社を支配するのか、エグジット時に誰が先に支払いを受けるのか、次のラウンドがフラットかダウンで値付けされたときにキャップテーブルがどれほど壊れるのかを静かに決めています。フルラチェットの希薄化防止条項を受け入れる代わりにバリュエーションで20%を勝ち取った創業者は、2ラウンド後に、低い価格を受け入れた創業者よりも自社の持分が少なくなっていることに気づくかもしれません。
この記事は実務用の用語集です。重要な条項のすべてを平易な言葉で、各ステージの標準、反論すべき点、受け入れてよい点とともにまとめました。法的助言ではありません。弁護士との最初の打ち合わせの前に、すべての創業者が読んでおくべきブリーフィングです。
「創業者はバリュエーションを争い、投資家は条件を争う。この取引で勝つのは、創業者が思っている以上に投資家であることが多い——条件は複利で効き、バリュエーションはそうではないからだ。」
タームシートとは実際に何なのか
タームシート（term sheet）とは、リード投資家が提示する取引条件を、拘束力のない形で要約した文書です。見出しとなる経済条件（価格、調達額、持分比率）が通常は文書の60%を占めます。残りの40%はガバナンスと権利に関する条項です。そのほぼすべてが、続く4週間から8週間のうちに作成される拘束力のあるクロージング書類へと、何らかの形で引き継がれます。
一部の条項は、タームシート段階でも拘束力を持ちます。表紙に「non-binding（拘束力なし）」と書かれていても、以下は注意深く読んでください。
- 秘密保持（confidentiality）。 双方が条件を開示しないことに同意します。
- 独占交渉（exclusivity／no-shop）。 交渉中、創業者は他のタームシートを募ることができません。
- 費用負担（expense reimbursement）。 通常、会社は上限付きでリード投資家の法務費用を負担することに同意します。
- 場合によっては少額の違約金（breakup fee）。 創業者が許容されない理由で交渉から離脱した場合に発生します。
リード投資家が起草し、あなたが交渉し、あなたがサインします。クロージング書類（株式引受契約（Stock Purchase Agreement）、議決権契約（Voting Agreement）、投資家権利契約（Investors' Rights Agreement）、先買権契約（Right of First Refusal Agreement））は4週間から8週間かけて続き、タームシートを法的に執行可能な契約へと変えます。交渉上のレバレッジの大半はタームシート段階にあります。いったんサインすれば、レバレッジは投資家側に移ります。
経済条件：誰が何を得るのか
プレマネーとポストマネーのバリュエーション
プレマネー・バリュエーション（pre-money valuation）は、新規投資前の会社の価値です。ポストマネー（post-money）はプレマネーに新規投資額を加えたものです。投資家の持分は、新規投資額をポストマネーで割って計算します。
簡単な計算例：プレマネー400万ドルに100万ドルの調達を加えると、ポストマネーは500万ドル。投資家の持分は20%です。
ほぼすべての資金調達の会話は、提示されたバリュエーションがプレなのかポストなのかの確認から始めるべきです。この違いは小さくありません。「バリュエーション500万ドル」はどちらも意味しうるもので、その差は投資家の持分でおよそ4〜5ポイントに相当します。
オプションプール
オプションプール（option pool）は将来の採用のための原資です。投資家は必ずこれを要求します。問題は、その規模と、どこから捻出するかです。
初めての創業者の多くが見落とす仕掛けが、プレマネー・オプションプールとポストマネー・オプションプールの違いです。プレマネーのプールは創業者の持分から出ます。ポストマネーのプールは新規投資家を含む全員を希薄化します。プレマネー400万ドル／調達額100万ドル／プール10%の取引では、プールがプレマネーなら創業者の持分はおよそ65%、ポストマネーならおよそ72%になります。
必ず「オプションプールはプレマネーですか、ポストマネーですか？」と尋ねてください。ほとんどのタームシートのデフォルトはプレマネーです。反論の方向は、ポストマネーにするか、プールを小さくするかです。
標準的な規模：シードで10〜15%、シリーズAで7〜12%、シリーズB以降で5〜10%。
SAFEと転換社債
SAFE（Simple Agreement for Future Equity）は、次のラウンドの価格が決まった時点で、ディスカウント、キャップ、またはその両方を適用してSAFEが優先株式に転換されるという約束です。
- キャップ（cap）。 SAFEが転換される際の上限バリュエーション。キャップが低いほど、転換時の創業者の希薄化は大きくなります。
- ディスカウント（discount）。 次のラウンドの価格から一定割合、通常15〜20%を割り引いた価格でSAFEが転換されます。
積み重なったSAFEは、私たちが目にするキャップテーブルの失敗として最も多いものです。ある創業者が18か月のあいだに500万ドル、700万ドル、1,000万ドル、1,200万ドル、1,500万ドルのキャップで8本のSAFEにサインし、プライスドラウンドですべてが転換されたときに何が起きるかを一度もモデル化せず、シリーズAの交渉に至って、ラウンドの値付け前にすでに会社の35%を手放していたと気づく——そういう事態です。
SAFEを追加でサインする前に、必ず転換をモデル化してください。Carta、Pulley、Captable.ioのいずれにもスタッキング計算ツールがあります。10分のモデリングが、恒久的な希薄化を数ポイント分救います。
残余財産分配優先権
残余財産分配優先権（liquidation preference）は、会社がエグジットしたときに誰が先に支払いを受けるかを決めます。ダウンラウンドでのエグジットにおいて最も結果を左右する条項であり、アップラウンドでのエグジットにおいて最も見過ごされる条項です。
- 1倍・非参加型優先株式（1x non-participating preferred）。 標準です。投資家は投資額の払い戻しを受けるか、または普通株式に転換して持分比率に応じた分配を受けるかのいずれか、多い方を選びます。
- 1倍・参加型優先株式（1x participating preferred）。 投資家は投資額の払い戻しを受け、さらに優先分配後の残額についても持分比率に応じた分配を受けます。創業者はその残りから支払われます。小規模なエグジットでは、創業者の取り分を大きく削ります。
- 複数倍の優先権（1倍超）。 攻撃的な条件です。後期ステージ、苦境にあるラウンド、または投資家がレバレッジを持つ市場で使われます。アーリーステージでは避けてください。
- 参加上限（cap on participation）。 「上限3倍までの1倍参加型」は投資家のダウンサイド保護を制限します。上限なしの参加型よりはましですが、1倍・非参加型よりはなお悪い条件です。
シードとシリーズAの標準：1倍・非参加型。それ以外はすべて警戒信号です。アーリーステージでの参加型優先株式には強く反論してください。
希薄化防止条項
希薄化防止条項（anti-dilution）は、会社が今回のラウンドより低い価格で将来のラウンドを調達したとき（「ダウンラウンド」）に発動します。投資家の優先株式数が、低くなった価格を補償するように調整されます。
- 広義加重平均方式（broad-based weighted average）。 標準です。ダウンラウンドの規模と新規発行株式数に基づいて調整します。通常、影響は小さくありませんが壊滅的ではありません。
- 狭義加重平均方式（narrow-based weighted average）。 広義加重平均に似ていますが、計算式が創業者をより強く圧迫します。今日ではあまり一般的ではありません。
- フルラチェット（full ratchet）。 壊滅的です。投資家の取得価格が、最初からその低い価格で投資していたかのように新しい価格へリセットされます。創業者は大幅に希薄化され、投資家が失った以上を失うこともあります。
シードとシリーズAの標準：広義加重平均方式。アーリーステージでのフルラチェット希薄化防止条項は、きわめて大きな警戒信号です。これはシリーズBで創業者に跳ね返ってくる条項として最も多いものです。フルラチェット条項のもとでフラットまたはダウンのシリーズBを迎えると、シード投資家に有利な形で会社が事実上再構成され、創業者はラウンド前よりも大幅に少ない持分しか残らないことがあります。
追加投資権
追加投資権（pro-rata rights）は、投資家が将来のラウンドで自らの持分比率を維持できる権利（義務ではありません）です。
シードの標準：すべての優先株主に追加投資権。おおむね異議を唱えるようなものではありません。
落とし穴：追加投資権付きで転換される8本のSAFEがあると、ラウンドが開く前からシリーズAの一部が新規投資家に対して塞がれてしまいます。新しいリード投資家は意味のある持分を求めます。ラウンドの35%がすでに追加投資権で埋まっていれば、新しいリードは見送るかもしれません。
交渉の方向：「主要投資家のみに追加投資権」。一定の出資額（25万ドルまたは50万ドル）を超えた投資家に限定します。
ベスティング
創業者のベスティング（vesting）は、今では標準です。投資家は必ず要求します。問題はスケジュールです。
標準：4年、1年のクリフ付き。1年経過後に25%が権利確定し、その後3年間、毎月権利確定します。
注目すべき条項は加速条項（acceleration）です。
- シングルトリガー加速条項（single-trigger acceleration）。 支配権の変更（change of control）があれば全額が権利確定します。攻撃的な要求で、創業者に認められることもありますが、買収後にチームへのインセンティブが残らないため、買い手企業から反発されることが多い条項です。
- ダブルトリガー加速条項（double-trigger acceleration）。 支配権の変更に加えて、12か月以内に正当な理由のない解任があった場合に全額が権利確定します。標準です。提示されていなければ求めてください。買収後、持分が権利確定する前に解任されることから創業者を守ります。
すでに会社で時間を過ごしている創業者は、しばしばその期間分の「クレジット」を交渉します——一般的には、サイン時点で1年分の持分を権利確定済みとする形です。
支配権：誰が何を決めるのか
取締役会の構成
取締役会（board）は、最も重要なことを決める場です。CEOの任免、予算の承認、買収の承認、新規資金調達の承認です。
- プレシードと小規模なシード。 正式な取締役会がないか、創業者1名＋投資家1名が多い構成です。1＋1＋1（創業者、投資家、独立取締役）の場合もあります。
- シード。 創業者2名＋投資家1名、または2＋1＋1（＋1は双方が合意した独立取締役）。
- シリーズA。 2＋1＋2が教科書的な構成です。実務でより多いのは2＋2＋1です。
注意すべき落とし穴は独立取締役です。投資家が一方的に選んだ独立取締役を含む2＋2＋1の取締役会は、機能的には2＋3です。独立取締役は共同で選任すべきで、理想的には双方が合意したリストから選び、理想的には双方がその選択に対する拒否権を持つ形にします。
拒否権条項
拒否権条項（protective provisions）は、投資家の承認を要する会社の行為のリストです。シードとシリーズAでの標準的なリストは次のとおりです。
- 定款の変更
- 上位の優先株式の発行
- 配当の支払い
- 株式の償還または買い戻し
- 自主的な清算または解散
- 会社または重要資産の売却
- 合意した閾値を超えるオプションプールの増加
- 合意した閾値を超える負債の引き受け
このリストは、おおむね問題ありません。投資家は自らの持分とエグジットに影響する構造的な変更について発言権を持つべきです。
落とし穴は、リストが経営上の意思決定にまで広がる場合です。「年次予算の承認」「X ドルを超える個別支出の承認」「Cレベル役員の採用または解任」「年額X ドルを超える契約の締結」「事業計画の承認」といった項目に注意してください。いずれも、事実上、会社の経営に対する拒否権を投資家に与えるものです。強く反論してください。リストは重要な構造的変更に限定し、経営には触れさせないでください。
強制売却権
強制売却権（drag-along rights）は、定義された多数派が、買収に際して少数派にも株式の売却を強制できる権利です。
標準：発動には優先株主の過半数の承認と普通株主の過半数の承認（または取締役会の過半数の場合もあります）が必要です。これは、創業者が同意しない売却を強制されることから守ります。
落とし穴：発動条件が優先株主のみであれば、投資家は創業者が反対する売却を強制できます。求めるべき条件：普通株主の過半数の承認も必要とする、または取締役会レベルの承認を要件とすることです。
情報請求権
情報請求権（information rights）は、投資家が財務情報を受け取る権利です。通常は月次または四半期の財務諸表、年次予算、後期ステージでは監査済み財務諸表、そして合理的な範囲の閲覧権です。
おおむね異議を唱えるようなものではありません。ただ、「適格投資家」としての権利（より詳細な情報、取締役会オブザーバー権）の閾値が適切に設定されていて、小口の投資家に全面的な閲覧権が及ばないことを確認してください。
先買権（ROFR）と共同売却権
先買権（Right of First Refusal, ROFR）は、創業者が第三者に株式を売却する前に会社がその株式を買い取れる権利です。共同売却権（co-sale）は、創業者による売却に際して投資家が持分比率に応じて一緒に売却できる権利です。
どちらも標準です。期間の設定が不合理でない限り、通常は異議を唱えるようなものではありません。30日より短い期間には注意してください。セカンダリー売却が事実上不可能になることがあります。
クロージング条件（拘束力を持つもの）
独占交渉条項（no-shop／exclusivity）
交渉中、創業者は他のタームシートを募ることができません。
標準的な期間：30日から45日。60日は攻撃的です。
落とし穴：60日の独占交渉期間の後に取引が流れると、創業者は2か月分の資金調達の勢いを失っています。他のファンドと再び接触するころには、当初の投資家の関心という信号は冷めています。
交渉の方向：可能な限り短い期間。30日が妥当な目標です。「30日、双方の同意があれば2週間延長」という条件をうまく引き出す創業者もいます。
費用負担
会社がリード投資家の法務費用を負担することに同意します。
標準的な金額：シードで2万5,000ドルから5万ドル、シリーズAで5万ドルから7万5,000ドル。上限のない費用負担や、取引が成立しなくても支払いが発生する費用には注意してください。
求めるべき条件：明確な上限、クロージング時のみの支払い、支払い前に創業者側の弁護士が請求書を確認すること。
クロージング条件
取引が成立する前に完了していなければならない事項のリストです。通常は、キャップテーブルの整理、創業者のベスティング契約、知的財産の譲渡確認、デューデリジェンスの満足な完了、必要な取締役会の承認です。
注意深く読んでください。曖昧な項目はどれも、投資家に正当な離脱理由を与えます。「デューデリジェンスの満足な完了」は通常の条項ですが、範囲は合理的であるべきです。「重大な悪影響のないこと」も通常の条項ですが、客観的な基準を参照すべきです。
表明保証
表明保証（representations and warranties）は、投資家が依拠する、会社に関するあなたの言明です。キャップテーブルが正確であること、財務諸表が正確であること、未開示の負債がないこと、知的財産を保有していること、係争中の訴訟がないこと。標準です。例外事項の一覧（schedule of exceptions）は注意深く読んでください——開示し忘れた事項が後で表面化すると、あなた個人に対する請求になりえます。
各ステージの標準
プレシード（SAFEまたは小規模なプライスドラウンド、25万ドルから100万ドル）
SAFEが最も一般的な手段です。キャップのみ、またはキャップ＋ディスカウントのどちらも通常の形です。プライスドラウンドの場合：1倍・非参加型、広義加重平均方式の希薄化防止、創業者1名＋投資家1名の取締役会。すべての優先株主に追加投資権。標準的な先買権と共同売却権。
シード（プライスドラウンド、100万ドルから500万ドル）
- プレマネー・バリュエーション。 400万ドルから1,500万ドル（セクターとトラクションによって大きく異なります）。
- オプションプール。 10〜15%、ポストマネーでの設定が望ましい。
- 残余財産分配優先権。 1倍・非参加型。
- 希薄化防止条項。 広義加重平均方式。
- 取締役会。 創業者2名＋投資家1名、または2＋1＋1。
- 追加投資権。 主要投資家のみ。
- 独占交渉期間。 30日。
- 法務費用の上限。 3万5,000ドルから5万ドル。
シリーズA（500万ドルから1,500万ドル以上）
- プレマネー・バリュエーション。 1,500万ドルから5,000万ドル以上。
- オプションプール。 7〜12%、ポストマネーでの設定が望ましい。
- 残余財産分配優先権。 1倍・非参加型。
- 希薄化防止条項。 広義加重平均方式。
- 取締役会。 2＋1＋1または2＋2＋1。
- 拒否権条項。 リストは拡大するが、依然として構造的事項のみ。
- 独占交渉期間。 45日。
- 法務費用の上限。 5万ドルから7万5,000ドル。
後から跳ね返ってくる条項
シリーズB以降で創業者を最も苦しめることの多い、タームシートでの7つの判断です。
- シードまたはシリーズAでのフルラチェット希薄化防止条項。 フラットまたはダウンのシリーズBが、キャップテーブルを劇的に組み替えてしまいます。
- 毎ラウンドのプレマネー・オプションプール、しかも過大な規模。 プールが繰り返し創業者の持分から出るため、創業者は大幅に希薄化されます。
- 経営に踏み込む攻撃的な拒否権条項。 VP of Engineeringの採用やパートナーシップ契約の締結に投資家の承認が必要だと気づくことになります。
- 広範な追加投資権付きで積み重なったSAFE。 プライスドラウンドで新しいリード投資家が、ラウンドの30〜40%がすでに埋まっていることを知り、見送ります。
- 優先株主の過半数のみで発動する強制売却権。 創業者は反対する売却を強制されうることになります。
- 全員に適用されるシングルトリガー加速条項。 チームが全額権利確定済みでリテンションが効かないため買い手企業が反発し、取引が崩れるか価格が下がります。
- 1倍超の残余財産分配優先権、または上限のない参加型。 特に控えめな結果の場合、創業者はエグジット時に期待よりはるかに少ない手取りしか得られません。
反論すべきもの、受け入れるべきもの
強く反論する：
- フルラチェット希薄化防止条項
- 1倍超の残余財産分配優先権
- 参加上限のない参加型優先株式
- 経営に踏み込む拒否権条項
- 必要以上に大きなプレマネー・オプションプール
- 優先株主の過半数のみで発動する強制売却権
交渉する：
- オプションプールの規模と、プレマネーかポストマネーかの設定
- 取締役会の構成、特に独立取締役
- 追加投資権の閾値（主要投資家のみ）
- 独占交渉期間（目標は30日）
- 法務費用負担の上限
受け入れる：
- 1倍・非参加型優先株式
- 広義加重平均方式の希薄化防止条項
- 優先株主への標準的な追加投資権
- 1年のクリフとダブルトリガー加速条項付きの4年ベスティング
- 標準的な先買権と共同売却権
- 標準的な表明保証
- 標準的な情報請求権
これは万能の枠組みではありません。市場、セクター、個々の取引によって異なります。しかし、受け取ったタームシートに「強く反論する」列の項目が複数含まれているなら、それはリード投資家がこの取引のバランスをどう見ているか——そして彼らがどのような取締役会のパートナーになるか——についての意味のある情報です。
弁護士の問題
米国の機関投資家から調達するなら、米国の実務に通じた弁護士を使ってください。コストは現実のものです。一般的にシードラウンドで2万ドルから4万ドル、シリーズAで5万ドルから10万ドルの法務費用がかかります。弁護士を持たないことのコストはそれよりはるかに高く、2年後に姿を現します。
3つのルールです。
- 投資家の弁護士を使わない。 彼らは投資家の代理人です。
- ベンチャーラウンドをクロージングした経験のない弁護士を使わない。 一般的な企業法務の弁護士がSAFEを起草すると、次のラウンドを阻害する条項が入り込みます。その失敗は複利で効きます。
- 選ぶ前に2〜3の事務所と面談する。 妥当な料金、活発なベンチャー実務、パートナーレベルの関与のすべてが重要です。Cooley、Wilson Sonsini、Gunderson、Goodwin、Latham、Orrick、Fenwick、Lowensteinがよく挙がる名前ですが、小規模な専門事務所も優れていて安価な場合があります。創業者は各事務所に「シード／シリーズAの標準的な費用はいくらで、過去12か月に同様の案件をいくつクロージングしましたか？」と尋ねるべきです。
適切な弁護士は、タームシートそのものに対する健全性チェックの役割も果たします。この用語集を読んだ創業者と、文書を読む有能なベンチャー弁護士の組み合わせで、複利で効く構造的な問題の95%は捕捉できます。残りの5%は通常、案件固有のものであり、知識ではなく交渉を必要とします。
タームシートが届く前に、PitchVaultはどう役立つか
デッキの監査は弁護士の代わりにはなりません。しかし、4つのスコアによる監査（VaultScore™、VaultRisk™、VaultMoat™、VaultOps™）は、そもそもどのようなタームシートが提示されるかを左右する会社側の問題を捕捉します。弱い調達の要請、割り引かれてしまう市場スライド、商業的な信号ではなくロゴとして提示されたトラクション、ユニットエコノミクスへの無頓着さを示す財務モデルといった問題です。
投資家は、交渉が始まる前から投資家に送れる水準に見える会社に対して、目に見えて良い条件——高いバリュエーション、よりクリーンな参加条件、短い独占交渉期間、小さなオプションプール——を提示します。この監査は、会話が始まった後ではなく、始まる前にあなたをその立場に置きます。
クリーンなキャップテーブル、信頼できるデッキ、よく整理されたデータルーム、意図的に位置づけられた市場のストーリーは、どんな単一の交渉テクニックよりも一貫して良いタームシートを生み出してきました。
